此文刊登于《蓝筹地产》  2006年11期

成业行房地产投资顾问公司   邵念强 博士   赵毅博士 

 改革开放以来，我国国民经济连年呈高速发展趋势，人民个人收入逐年增加。在住房制度改革之后，个人成为住宅楼市的购买主体，不断上升的需求拉动了供需关系，促进了房地产行业的迅猛发展。2003年8月31日，国务院发布了《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（即18号文），明确了房地产业是国民经济的支柱产业，并对中国未来房地产市场发展的指导思想进行了高度概括和总结。有资料称，我国房地产贷款余额截至2003年4月底已达18357亿元，占全部金融机构贷款余额的17.6%，这使有关政府部门意识到，我国的金融机构面临着多种金融风险。从2003年6月开始，国务院和央行等部门出台了一系列房地产业的宏观调控措施，旨在保护最广大人民群众的根本利益，促进房地产市场的健康发展，有效规避各种金融风险，逐步稳定房价。2004年成为中国房地产金融创新的标志年。本文分析了目前房地产金融业务存在的一些问题，并对地产金融风险防范、地产金融工具创新提出了自己的一些见解。

一、地产金融的主要问题

 房地产业的项目是资金高度密集的运作体，具有投资规模大、周期长、回报丰厚、风险严峻等特点。目前房地产行业所面临的主要问题有：

（一）我国房地产开发资金过多依赖于银行贷款。我国房地产企业的开发资金由自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和期房预售款等四部分，其中银行贷款占六成左右，包括二至三成的直接贷款，以及三至四成的建筑企业垫付（基本上也来自银行贷款）。此外，房贷在业主的购房款中也占相当大的比例。

（二）房地产金融工具单一。由于在还款方式、偿还期限、贷款利率、首付率搭配等方面缺乏灵活机制，使得住房消费信贷业务在许多二、三线城市未能广泛开展起来，个人住房贷款在银行的各项贷款余额中所占的比例仅近于1%，与发达国家20%的比例相差甚远。随着我国房地产业的不断发展，我国房地产金融业需要加强对国外金融机构的研究和学习，及早研发和推广适合新形势的房地产金融工具。

（三）个人住房消费信贷存在机制上的问题。我国房地产金融业起步较晚，缺乏必要的外部竞争环境，因此导致个人住房消费信贷业务机制陈旧，手续复杂，存在一定的风险漏洞，无法充分满足广大人民的信贷需要。

（四）尚未建立完整的房地产金融体系。目前，我国只有非专业性房地产金融机构（主要为商业银行），但缺少专业性住房金融机构和住房融资担保机构。在国外金融机构即将根据WTO协议进入中国市场的前提下，我国金融机构面临着巨大的压力和风险。

（五）房地产金融业与房地产业之间的联系不够密切。我国的房地产金融业的主体尚未完成其向商业银行性质的转变，因此缺乏积极进行房地产金融工具创新的内在动力和外部压力。因此，房地产金融业应当积极地跟踪、研究房地产业的发展情况，变“官本位”意识为服务意识，变“锦上添花”为“雪中送炭”，加快房地产金融工具的创新，从而达到与房地产行业共同成长的目的。

（六）房地产金融行业的从业人员素质亟需提升。我国加入WTO后，房地产金融市场的主体明显出现了复杂化的局面，这就需要从业人员具备房地产评估、房地产投资、财务分析、商业银行业务管理、国际金融等方面的素质，提高专业外语的实用能力，严格遵守职业道德规范。

二、地产金融的主要风险

在以上论及的问题中，房地产金融的各种风险是需要认真加以研究的重要问题。就目前普遍存在的情况而言，商业银行一般通过房地产开发流动资金贷款、房地产开发项目贷款和住房消费贷款等方式，直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的种种风险。归纳如下：

（一）政策风险。房地产行业是国民经济的支柱产业，因此政府必然会始终予以密切关注，特别是土地使用的放量控制，投资规模、投资方向和融资方式的控制，以及税务控制、外资控制等等，并随时给予政策性的宏观调控。由于我国有着长期的计划经济背景，市场经济环境尚不十分完善，因此地产金融工具还比较单一。这样，一旦出现政策上的调控，就会对房地产金融业务产生巨大的影响。例如，中国人民银行于2003年6月13日发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（即121号文件），提出了八个方面的明确要求，包括加强房地产开发贷款管理、规范建筑施工企业流动资金贷款用途、加强个人住房贷款管理等。这对于整个房地产行业的长期稳定而健康的发展是有益的，但也给一些项目带来了阵痛。又如，“国六条”的出台也对市场供需关系带来了暂时的相应改变，人们持币观望的态度也影响了一些项目的销售。

（二）投资风险。目前我国房地产项目的投资基本上靠银行贷款，而开发商一旦在土地使用的前期策划中出现失误，定位不准，就会导致销售上的困难。由于开发资金沉淀在未售出的房产中，这将给金融机构造成巨大的还贷风险，并直接影响商业银行的流动性和安全性。

（三）市场风险。在房地产行业刚启动之时，由于入行门槛较低，许多开发企业规模小，专业化程度低，不具备自己的核心竞争力，前期策划能力有限，因此导致销售能力较差，无法准确地把握市场方向，赢利困难，这会直接造成营销推广等方面的风险。一旦楼盘滞销，就会形成债务链的断裂，并由此引发经济风险。另一方面，有些企业在资金管理上毫无章法，往往是项目过多、过杂，资金运作混杂在一起，意图是相互支撑，实际上却相互掣肘，难以实现资金的良性循环，这就会导致企业经营风险的加大。

（四）管理风险。我国的商业银行是在改革开放的发展中进入房地产金融业务领域的，对自身管理上存在着的种种问题事先认识不足，往往是风险已经形成，才开始着手解决。面对一些企业和个人不具备市场经济条件下的信用意识的情况，银行在信用制度、抵押制度和抵押保险机制上存在的问题也会导致管理风险。另一方面，商业银行自身体系健全与否也密切关系到抵御管理风险的能力。如，资本充足率、资产质量、经营管理水平、收益率和流动资产比率等，都会带来潜在的管理风险。

（五）信用风险。房地产企业与购房业主都存在着这个问题。就个人房贷而言，不仅贷款品种单一，而且服务滞后，缺乏筛选、甄别和区分对待的有效机制。特别是个人信用制度不健全，缺乏个人信用记录体系，一旦出现支付能力下降的情况，信用风险就难以避免。尽管我国商业性个人住房贷款的不良贷款率目前低于0.5%，但从国际上的情况来看，个人房贷的风险暴露期一般是3—8年。也就是说，机制上的一些问题将有可能逐渐暴露出来。再者，未来房价的波动和利率的变化也有可能增加拖欠还款的信用风险。此外，银行无法对作为抵押品的期房进行质量和价值的评估，也会增加银行的风险。

（六）法制风险。市场经济的运行需要一个良好的法制环境，我国目前还存在一些严重的问题。例如，有的开发商为了套取资金，让亲友或员工签订假的购房合同，以便从银行套取个人房贷。对于房地产金融而言，立法问题还需要一个长期的过程才能逐步加以解决，而解决执法问题显然绝不仅仅是一个行业内部的事情。因此说，我国今后亟需健全和完善法制、法规和实施细则，使政策工具的建构更具整体性和整合性。

三、地产金融风险的防范措施

（一）要高度重视房地产金融业务的风险性及危害性，全面增强地产金融风险的防范措施。立法机构要从全局着眼，力求不留“法律空子”；政府在出台政策之前，应当充分加以论证，以避免“交学费”的尴尬局面。商业银行要密切关注房地产行业的市场发展走向，有意识地加强市场调研分析，及时发现问题，不遗留后患，将各种风险扼杀在摇篮之中，促进地产金融业务的健康、有序的发展。要严格把握房地产贷款的准入条件，区别对待市场前景相异的楼盘，限制有不良记录的企业和个人的贷款额度。这样，就能够既支持那些前景向好的项目，又避免房地产泡沫的聚集。

（二）拓展房地产项目的融资渠道，对新生的融资工具要密切关注，特别是房地产信托基金之类的方式，应加以保护和培养。例如，2004年12月开盘的北京中关村科贸中心所采取的独特融资方式。这个电子产品商城的6层共有1万平方米的卖场，每5平方米为一个分割单位，每个单位售价为7万元，并规定四年合同到期后必须由开发商进行回购。此外，投资人在认购时需要签署多方协议，并由中关村科技控股来提供担保。这种以地产实物形态为股权的融资模式，在设计原理上与信托相近，但并未通过信托基金的平台，而是由开发商、投资人担任发起人和资产管理者，且承诺有8%的年收益，而信托是不能承诺回报率的。张寒燕博士称这种融资方式为“类信托产品”。这种做法与法律并非毫无相悖之处，其规避风险的方法也应当加以认真研究。总之，应当大力拓宽房地产项目的融资渠道，通过实行资金来源的多元化而降低金融风险。

（三）控制贷款比例，不断调整、优化房地产贷款的结构性设计，实行不同物业类型的分类管理。进一步优化房地产贷款的区域结构和客户结构，与信用良好的大规模开发商建立战略伙伴关系，培育优质的个人房贷资源。

（四）积极改善、严格执行管理规范，把好贷款准入关。在此基础上，要加大贷后管理，实行动态追踪。要加强房地产金融信贷队伍的建设，进一步提高房地产金融业务团队的人员素质，合理安排人力资源的结构。同时，要加强廉政建设，有效规避道德性、技术性、操作性等方面的风险。

（五）建立以风险控制为重点的业务监管框架，加强房地产金融业务的监管工作。要与房地产投资顾问公司展开合作，加强对房地产市场走向的调研和分析，对重点区域、重点地块的地价、房价的变化要跟踪研究，及时发现问题并予以妥善解决，减少贷款风险。再者，要加强风险预警机制的建设，及时惩处违纪行为，铲除腐败的温床。

（六）加强法制建设，杜绝法律、法规的漏洞。对于即将出台的房地产政策，要认真地进行多方论证。例如，关于经济适用房的措施最初出台时，当时对业主转手出售时的获利空间没有认真考虑，及至考虑政府回购经济适用房的补充条款时，因产权已归属业主，政府无法对已售产品强行回购，使公共利益遭受了一定的损失。因此，政策制定者在政策出台前必须认真考虑其成熟与否。

四、地产金融工具的创新

房地产企业的融资额度一般都非常巨大，单纯依靠商业银行贷款显然无法完全解决资金需求，更难以分散日趋严重的金融风险。因此，需要开发金融产品的创新组合。作为一项新生事物，我国房地产金融业务还有极大的拓展空间，地产金融工具的设计和创新是一项值得长期关注和研究的重要课题。我们的思路是：

（一）我国房地产行业亟需融资方式的多元化，特别是变间接融资为直接融资。随着房地产金融调控措施频频出台，传统的融资渠道开始紧缩，而且今后仍有可能出现金融政策变动和利率调整带来的风险。因此，地产金融工具必须不断创新。而且，地产金融工具创新的最大瓶颈，是我国相关法规的滞后。在西方一些发达国家，随着创意产业的飞速发展，金融工具的设计与创新层出不穷，新的融资渠道不断涌现。例如，企业改制上市，寻求信托与基金的支持等。其中，以信托基金和产业基金为投资来源的资金运作模式成为房地产开发企业的重要融资模式。可以说，时代的发展和行业的需求，不断向地产金融工具创新提出了新的要求。

（二）建立长期投资基金机构，吸收长期资金，用于房地产项目。2003年，由全国工商联住宅产业商会推出了住宅产业精瑞基金，成为房地产融资模式多元化的信号弹。但是，由于缺乏产业投资基金法的法律支持，当时只能采取境外注册产业基金、境内注册投资公司这样一个勉为其难的迂回战术。此后，国内的信托公司也开始寻找创新的机会，“类信托”的融资模式得以实施，得到了市场的热烈响应。

（三）这里想着重谈一下REITs，即房地产投资信托。它通过发行基金份额的方式，把社会闲散资金吸引过来，从而把房地产行业变成普通大众皆可参与的一种投资工具。这样集合起来的资金可以进行组合投资，而且能够实现专业化管理，因此有利于分散投资风险。一方面，信托能够实现房地产投资的社会化、大众化，使投资者能够通过购买房地产信托而分享房地产行业高速成长的收益；另一方面，它也弥补了银行信贷无法完全解决房地产金融需求的难题，从而成为地产金融的一支有力工具。只有运作规范、市场前景被看好的房地产项目才有可能获得REITs的支持，客观上可以促进房地产行业内部的优胜劣汰，从而实现资源的优化配置。不仅如此，投机购房者如果能够通过购买信托而获利，就不一定非要把资金投入到房地产实物上，其结果能够减缓市场供需矛盾，减少房地产泡沫，并由此来稳定房价，减低涨幅。这对于我国房地产行业的可持续性健康发展不无裨益。我们相信，随着信托投资公司的市场形象和美誉度的提升，必将受到广大投资者的青睐。信托融资的创新，对于中国信托行业的健康发展、房地产融资市场的提升和房地产金融市场的完善，具有重要的意义。

（四）房地产金融租赁。这是将传统的租赁、贸易与金融方式有机地组合在一起而形成的一种新的融资方式，也可以叫融资租赁。出租人根据承租人选定的租赁房屋和开发商（出卖人），以对承租人提供资金融通为目的而购买该房屋，承租人通过与出租人签订融资租赁合同，以支付租金为代价，而获得该房屋的长期使用权。对承租人而言，通过融物的方式来实现融资的目的；对出租人而言，只是提供金融服务，但为了控制承租人偿还租金的风险而控制房屋的所有权，而且在合同结束时，又可能将产权转移给承租人。这种业务的主体是金融租赁公司，需要三方签署两个合同来完成交易。这是在二战后产生于美国的一种新型金融工具，如今在国际资本市场上，它已经成为仅次于银行信贷的第二大融资方式。在我国，中国人民银行一经发布了《金融租赁公司管理办法》，但目前采用这种金融工具的企业多是为了大形设备、运输工具和生产线的融资，房地产与商家尚未广泛引入这种机制。

（五）房地产企业直接上市。上市是企业获取资金、实行资本运作的主要方式之一，也是提升企业品牌的良好方式。对于房地产企业来说，直接上市也是进行融资的最理想的方式之一。例如，李嘉诚的长江实业，其净资产在1972年上市时仅有一个多亿，到2000年就已增长为1000亿。可见，上市不仅可以有效地化解金融风险，而且还能够降低企业的融资成本，改善企业的资本结构。但是，由于房地产企业的赢利模式不同于一般工业企业，其资金流是不连续的，因此一般的房地产企业很难达到上市要求，只有房地产行业的“老大”才有望获得上市资格。

（六）证券化的融资渠道。这种方式，就是直接将房地产投资变为有价证券。投资人不是拥有房地产实物的所有权，而是拥有证券的债权。但是，这种操作有一定的难度，我国目前仍处于试点阶段。今后我们应大力推动房地产投资权益证券和房地产抵押贷款证券，培育和发展住房抵押二级市场。

（七）将保险资金引入住宅融资市场，扩大房地产业的融资渠道。保险资金运用周期较长，数额巨大，适合进入房地产业。

（八）积极稳妥地发展住房公积金贷款，扩大发放范围，加强监管力度。针对广大中低收入居民的购房要求，一方面要加强经济适用房、限价房的规划和管理，另一方面要充分利用公积金贷款所具有的政策性补贴、利息较低等特点，让符合条件者尽早解决住房困难的问题。在我们看来，公积金的使用条例并不应是一成不变的，政府应当根据国情、民情的变化而加以研究、调整，做到与时俱变，对建构和谐社会作出贡献。

我们相信，随着地产业与金融业的密切合作，融资渠道会更加丰富，规避风险的方法会更加有效，一个更理性、更规范的房地产时代必然来临。随着宏观调控政策的进一步深化，中国的房地产市场必将更稳健地发展，房地产泡沫会越来越少，房价会越来越稳定。根据我国加入WTO的承诺，政府将在五年内取消对国外金融机构的地域和业务方面的限制。届时，西方发达国家的金融机构势必抢滩中国房地产业。在这种情况下，我们一定要加紧房地产业金融机构的改革，使法律政策的软硬件环境得以完善，争取早日完成与国际的接轨。