《中国不动产》 记者 杜伟伟

当信托计划到期未能清算时，信托公司会拍卖掉开发企业抵押给信托公司的项目，以此来保证信托资金的安全性。而根据银监会2005年的一项统计，在到期未能清算的信托计划中,房地产信托高达61%。

2005年底是房地产信托的“首个兑付高峰期”，房地产信托规模在100亿～200亿元之间。同年9月，银监会在一份通知中指出，在到期未能按时清算的信托计划中，房地产信托项目的负债率最高，超过6成，成为信托的“欠债大户”。因此，有业内人士称，2006年是房地产信托生死攸关的一年。

房地产信托成了“欠债大户”

2005年底，大部分普通住宅的信托计划都如期兑现了。许多项目在信托兑现时还给予了中小投资者较高的回报，特别是北京世纪星城的股权信托清算时，收益率高达7%，受到了市场上较多投资者的好评。然而，在银监会同年9月向各地方银监局下发的《加强信托投资公司部分风险提示的通知》（212号文件）中也指出：“在到期未能按时清算的信托计划中，房地产信托项目占61%”！

成业行副总经理邵念强在接受《中国不动产》采访时透露，到期清算难度较大的主要是大型商业及写字楼项目。其中，大型商场的问题尤为明显，因为承租大型商场所需资金量较大，大部分开发企业会把商场分割成“豆腐块”租给小业主，由此分摊租金与风险；然而，这种分租方式在后期经营时极易出现纠纷，从而影响开发企业回笼资金。住宅信托计划虽然目前的兑现情况较为稳定，但也存在一些弊端。一些项目分几期开发，开发企业会在不同的开发期内发行几次信托计划，在这种情况下，就会出现一种问题：当一期信托计划到期而开发企业不能兑现时，就会发行第二期信托，以其所融资金兑付给购买一期信托的中小投资者。这种“拆东墙补西墙”的做法在业内并不少见，是信托计划在后期出现“欠债问题”的主要原因。

邵念强表示，信托项目到期能不能清算，关键还是要看开发企业的资金流动情况。他分析说，2003年以前，开发企业要启动一个项目，自有资金达到15%—20%就可以了，30%—40%的资金是银行贷款，还有40%是预售及销售回款。而现在，从银行贷款的要求之一，就是开发企业的自有资金要达到35%以上，使开发企业的资金流动明显减缓 ；在这种情况下，部分企业选择信托为项目融资，虽然融资方式较为灵活，但却增加了企业开发的资金成本；而且，如果项目的销售价格在每平方米6000元以上，就会出现销售风险，能否及时回收资金也会有问题。西南证券研究发展中心研究员孟辉也认为：“资金流动性差是房地产信托兑现率低的一个重要原因”。

别把信托融资当“救命稻草”

中国房地产信托的兴起，主要是由于银行对开发企业贷款“门槛”的提高，大部分开发企业把房地产信托作为缓解其开发过程中资金紧张的工具。东中西区域发展和改革研究院副院长孙飞博士对《中国不动产》表示：比起银行贷款，房地产信托的优势较多：第一，信托的融资方式比较灵活；第二，信托的审批灵活，决策程序也比较快；第三，投资信托可以以股权形式进入开发企业，形成开发商的自有资本，使开发商的账面很“好看”；第四，针对于开发商来说，以投资信托融资，可以设定优先购买权，项目信托的投资者可以优先买房，在募集到资金的同时可以把开发商的房子也卖掉。在这种情况下，房地产信托由于其融资的灵活性而成为近两年房地产开发企业关注的热点融资工具。像北京顺华房地产开发公司的世纪星城项目，先由重庆国投发行2亿元信托，然后，再向兴业银行北京分行贷款，从而取得了项目开发所需的全部资金。

据中融国际信托有限公司分析，从2003年7月到2005年9月，房地产信托平均融资规模在90.65亿元，个别季度甚至达到129.5亿元。然而，其中很多项目抵押不充分，存在相当大的风险。为此，央行、银监会多次出台金融政策欲对房地产信托加以限制和调整。针对上述信托兑付“拆东墙补西墙”的情况，2005年4月,银监会发布了《关于加强信托投资公司原有负债及到期信托计划清算工作的通知》(银监办发[2005]87号)，其主要内容之一，就是要求信托公司逐月上报在2005年到期的集合信托计划，落实到期清算方案，禁止信托公司以新还旧或滚动发行等将风险后置，欲借此规定严格控制在发行信托计划中“钻漏洞”的企业。

作为金融专家，孙飞博士告诉《中国不动产》记者，信托资金不是投资银行的资产，也不是投资银行的负债，而是一个独户的账户，受到法律的保护。所以，“房地产信托融资的风险控制非常严格，信托的首要原则就是安全性”。

通常，信托公司在发行信托计划的时候会设置两到三层的“防火墙”，以确保资金的安全性。在一般情况下，信托公司会要求发行信托计划的房地产企业以项目、土地或者项目股权等作为抵押。例如，如果项目的价值为10亿元，信托公司可能会以项目价值的一半，即5亿为抵押，万一信托到期时，开发企业不能出钱兑付，信托公司会先从自有资金中抽出部分资金兑付给中小投资者，以维护广大投资者对信托公司自身信誉的认可，然后再以半价的形式（即5亿元）拍卖掉手中所持有的项目，以补偿自身公司的损失。

回顾美国房地产信托的发展史，信托的出现主要是为解决二战后美国房地产市场的信用危机。由此可以看出，房地产信托的产生是源于对“信用”的保护。中国的房地产信托虽然尚属初级阶段，恐怕也要以信用为基础。如果对自己企业的信用没有足够的信心，还是别把信托当成企业开发“找钱”的工具。

（感谢成业行对本文给予的支持）